中国股市2019猜想：能否解决流动性严重不足问题？

　　《中国经济周刊》 首席评论员 钮文新

　　(本文刊发于《中国经济周刊》2018年第49期)

　　中国股市能否在2019年走出独立行情？这是每位投资者都十分关心的问题。仁者见仁，智者见智。不管别人怎么说，最终的投资决策还得自己定。但多参考他人的意见也有必要。

　　美股调整将拖累中国股市？

　　看多2019年美国股市是需要勇气的，认为美国股市将进入调整周期的不在少数。如果美股调整，是否会拖累全球股市一起调整？可能会，也可能不会。

　　说“可能会”有四种考虑：

　　一是因为欧洲、日本和部分新兴市场经济国家的股市过去都随美股大涨，基于环球同此凉热的判断，如果2019年美股出现深幅调整，恐怕谁都在劫难逃。

　　二是紧密相连的欧、美、日经济，历史上就具有极大的关联性，如果美国经济因股市回调速度过快、幅度过深而引发市场利率剧烈波动，那欧洲和日本恐怕都不会有什么好果子吃。

　　三是欧盟和欧元的存亡问题。实际上，不断发酵的贸易保护主义正在使欧盟、欧元处于更加危险的境地，尤其是英国脱欧的背景下，美国政治大佬班农居然亲自上阵，加大对贸易保护主义的支持，这势必对欧盟和欧元的完整性构成威胁。

　　四是欧洲社会动荡不安，比如法国，如果马克龙不能以强制手段制止国内暴乱，那整个法国经济就会陷落，股市也找不到上涨的理由。

　　说“可能不会”也有四种考虑：

　　一是因伊朗问题，欧洲和美国之间正在较劲，而且已经出现了经济切割的动作。这时候，如果贸易保护主义抬头，反而可能会使欧洲各国本土资本市场表达出差异化个性。

　　二是欧洲和日本的货币政策并未严格跟随美国，到目前为止，依然十分宽松，虽然他们担心美国加息会引起大量本土资本外流。

　　三是在石油价格问题上，美国、OPEC和俄罗斯之间的角力是否还将导致2019年油价大起大落？这是全球CPI变动的关键因素，也关系利率和股市的走势情况。事实上，石油价格再度大涨的可能性小，也就是说，全球CPI大幅上涨的概率很小，各国央行大幅提升利率的可能性也很小。

　　四是欧洲经济正在恢复，但如果可以保持一定的增长幅度，而CPI又保持较低水平，那就再好不过了，但这件事是否可持续？变数较大。

　　看到这里，你也许感到困惑，但这是未来5年的常态。2019年预计将是进一步发展的年份，估计要到2023年，全球极度混乱的格局才会有眉目。至于股票市场，还是有些规律可循。比如，2019年关键看中国股市是否有能力与美股切割。

　　不难想见，美股以及过去随之大涨的股市，2019年出现深幅调整是大概率事件。令人担忧的是，对A股而言，美股的正常调整是否导致A股无度下跌？解决这个问题，需要两大前提：

　　一是有效应对中美贸易摩擦问题，最好的办法不是争取谈判有什么好结果，而是“底线思维”，不要将所有希望寄托在上面；二是认真搞好国内经济，关键是央行货币政策必须逆周期操作，坚决遏制金融短期化趋势，有必要大幅增加长期且真实有效的基础货币供给。

　　能否解决流动性严重不足问题？

　　目前A股股票并非没有价值，而是股市流动性严重不足，无法支持价值表达。为什么股市流动性严重不足？这是过去长期至少从2010年起，货币政策严重失当，并长期积累的结果。梳理过去存在的问题，看看这些问题是否得到解决。

　　第一，积极财政政策和紧缩货币政策——宏观经济政策长期错配，使与积极财政政策相关的国有企业吸收了绝大多数的金融资源。在货币政策紧缩的条件下，民营经济金融饥渴，导致中国经济内生动力严重弱化。

　　当下，中央出台措施力图解决民营经济弱化的问题，但民营经济是否还有获得低成本融资的资质？商业银行凭什么愿意低利率放贷给民营经济？这是个问题，尽管在解决，但需要时间。

　　第二，“利率双轨制”正在解决过程中，其所导致的金融短期化尚未彻底解决，不过，好转的迹象还是有的。比如，货币市场基金发育受到越来越多的限制，银行体系也在想方设法突破存款利率管制，吸引更多长期稳定的居民储蓄存款，从长期资金看，银行资金稳定性已经略有好转。

　　第三，真实有效的基础货币供给依然过少。客观地说，这一点，2018年曾一度好转，但9月份之后好转停止。这是金融市场最大的问题。当中国社融和信贷增速均保持在10%以上的时候，居民储蓄存款却增长乏力，甚至个别月份出现负增长，在此背景下，社融和信贷依靠什么样的资金源增长？正常情况下，应当依托长期基础货币的增长，但基础货币不增反降。

　　当然，还有一个依托是企业存款，但这属于极不稳定的存款，一旦银行依赖企业存款去增加贷款，那就意味着金融系统存贷款期限错配增加，也意味着金融系统高杠杆向整个经济肌体传导。

　　从统计数据看，中国“名义货币乘数”已经从今年1月份的5.59倍，上升到11月的6.08倍；而“真实货币乘数”已经从1月份的18.91倍上升到19.90倍，这是完全不可持续的金融杠杆率，这样的杠杆率是完全无法支持股市上涨的，是资本市场流动性严重不足的源头。

　　第四，现在金融监管加强了，各类金融、准金融争抢市场资金的情况有所好转。从这个层面上说，金融短期化程度有所减轻。

　　第五，市场预期管理有所好转，但持续性不够，没有变成有关部门的日常行为。这是金融市场的一大败笔，也是金融管理者太过“书生气”的结果。

　　应当看到，在储蓄不断下降的情况下，如果不是增加有效基础货币投放，而是逼迫金融机构加杠杆去满足经济增长需求，后果将是灾难性的。实际上，2008年美国金融危机就是前车之鉴，这也是金融危机后，美国向市场注入大量基础货币的原因。

　　正因如此，期待央行依据经济发展的客观要求去面对货币逻辑问题，并为中国经济创造一个良好的金融环境，这也是股票市场上涨的关键动力。